금리가 내려도 가격이 덜 오르는 채권: 미국 MBS의 조기상환 옵션 해부

Agency MBS의 핵심은 정부 보증보다 차입자가 가진 조기상환 선택권입니다. 금리가 내려가면 주택 보유자는 대출을 갈아타고 투자자는 높은 쿠폰의 채권을 예상보다 일찍 돌려받습니다. 이 글은 국채와 MBS의 차이를 신용도가 아닌 현금흐름의 비대칭으로 설명합니다.

은행이 주택담보대출을 내주면 자금이 30년간 묶입니다. 그 돈으로 새 대출을 해줄 수 없게 되죠. 이 문제를 푸는 장치가 유동화입니다.

순서는 이렇습니다.

투자자는 매달 이자와 원금 상환액을 함께 받습니다. 만기에 원금을 한 번에 받는 일반 채권과 다른 첫 번째 지점입니다. 은행은 자금을 즉시 회수해 다시 대출에 씁니다.

규모가 작지 않습니다. 패니메이와 프레디맥 두 곳이 보증하는 MBS만 6.6조 달러를 넘고, 이는 미국 단독주택 모기지 부채의 절반에 가깝습니다.

여기서부터가 자주 뭉뚱그려지는 대목입니다. 흔히 세 기관을 묶어 "정부가 보증하니 안전하다"고 설명하지만, 보증의 법적 성격이 서로 다릅니다.

지니메이만 미국 정부가 법으로 직접 보증합니다. 나머지 둘은 정부가 설립했을 뿐 법적으로는 보증 의무가 없습니다. 다만 2008년 위기 때 정부가 실제로 구제했고, 이후 정부 관리(컨서버터십) 아래 있어서 시장은 사실상 정부가 뒤를 봐줄 것으로 기대합니다. 그 기대가 곧 "암묵적 보증"입니다.

시장은 이 차이를 정확히 가격에 반영합니다. 지니메이 MBS는 국채 대비 스프레드가 더 좁게 거래되고, 패니메이·프레디맥과는 대체로 5~15bp(0.05~0.15%p) 차이가 유지됩니다. 작아 보이지만 사라지지 않는 간격입니다.

덧붙이면 2008년에 무너진 것은 이 세 기관이 보증한 물건이 아니라, 민간 금융회사가 보증 없이 만든 비(非)에이전시 MBS였습니다. 신용도가 낮은 대출을 묶어 팔았고 뒤를 봐줄 곳이 없었습니다. 오늘날 에이전시 MBS와는 구조가 다릅니다.

에이전시 MBS에서 떼일 위험은 크지 않습니다. 그래서 "안전하다"로 끝내기 쉬운데, MBS의 성격을 결정하는 것은 다른 곳에 있습니다. 대출받은 사람이 언제든 먼저 갚을 수 있다는 점입니다.

집주인은 금리가 내려가면 더 싼 대출로 갈아탑니다. 집을 팔아도 대출은 정리됩니다. 채권으로 치면 발행자가 마음대로 조기 상환할 권리를 가진 것과 같습니다. 그 권리를 투자자가 공짜로 내준 셈입니다.

결과는 양쪽으로 불리한 비대칭입니다.

정리하면 좋을 때는 덜 오르고 나쁠 때는 더 빠집니다. 채권 용어로 부(-)의 볼록성이라고 부릅니다. 일반 국채는 반대로 금리가 내릴 때 가격이 가속해서 오릅니다.

그래서 MBS의 추가 이자는 공짜가 아닙니다. 이 비대칭을 떠안는 값입니다. 국채보다 이자가 높은 이유를 "위험 없이 더 준다"로 읽으면 잘못 읽은 것입니다.

뒤집어 보면 MBS가 상대적으로 편안한 국면도 분명합니다. 금리가 한 방향으로 크게 움직이지 않고 좁은 범위에 머무는 구간입니다. 조기 상환도 만기 연장도 크게 일어나지 않아, 예상한 이자가 예상한 일정대로 들어옵니다.

최근 몇 년 미국 주택시장의 특징은 가격은 버티는데 거래가 얼어붙은 상태입니다. 원인으로 자주 지목되는 것이 락인(lock-in) 효과입니다.

• 2020~2021년 초저금리 시기에 집을 산 사람들은 2~3%대 고정금리 대출을 갖고 있습니다.
• 지금 집을 팔고 옮기면 훨씬 높은 금리로 새 대출을 받아야 합니다. 월 상환액이 크게 뜁니다.
• 그래서 팔고 싶어도 움직이지 않는 집주인이 시장에 묶입니다.

MBS 투자자 입장에서 이 상황은 앞서 본 비대칭의 한쪽이 잠잠해진다는 뜻입니다. 갈아탈 이유가 없으니 조기 상환이 잘 일어나지 않고, 기존 대출 풀이 그대로 유지됩니다. 현금흐름이 예측 가능해집니다.

다만 이것을 "그래서 지금이 기회"로 바로 옮기기 전에 짚을 것이 있습니다.

• 조기 상환 위험이 줄어든 만큼 반대쪽 위험은 커져 있습니다. 금리가 더 오르면 만기가 늘어나며 가격이 더 크게 밀립니다.
• 락인은 금리가 내려가면 풀립니다. 묶여 있던 갈아타기 수요가 한꺼번에 나오면 조기 상환이 몰릴 수 있습니다.
• 즉 지금의 안정은 현재 금리 수준이 유지된다는 조건 위에 서 있습니다.

MBS를 볼 때 금리만 보기 쉬운데, 지금은 보증 구조 자체가 논의 대상이라는 점이 함께 걸려 있습니다.

패니메이와 프레디맥은 2008년 이후 정부 관리 아래 있습니다. 현 미국 행정부는 이 둘을 정부 관리에서 풀어 민간 기업으로 되돌리는 방안을 추진해 왔고, 기업공개(IPO)를 통한 자본 조달이 거론됐습니다. 다만 진행은 매끄럽지 않아 지연·불확실성을 지적하는 관측이 계속 나오고 있습니다.

이것이 왜 MBS 이야기냐면, 앞서 본 암묵적 보증의 근거가 흔들릴 수 있기 때문입니다.

• 정부 관리 아래 있다는 사실이 지금의 암묵적 보증을 지탱하는 큰 축입니다.
• 민간 기업으로 돌아가면 그 축이 약해집니다. 보증의 주체가 정부에 더 가까운 무언가에서 민간 회사로 이동합니다.
• 시장이 이를 위험 증가로 읽으면 스프레드가 벌어지고, 이는 기존 MBS 가격에 부담이자 신규 모기지 금리 상승 요인이 됩니다.

실제로 에이전시 MBS 투자자 중 절반에 가까운 비율이 2028년까지 민영화가 이뤄질 것으로 본다는 조사 결과가 나온 바 있습니다. 결론이 정해진 사안은 아니지만, "정부가 보증하니 신경 쓸 것 없다"는 전제를 그대로 두기는 어려운 국면인 것은 분명합니다.

MBS에 접근할 때 점검할 항목을 정리합니다. 특정 상품을 권하려는 것이 아니라, 무엇을 사는지 알고 사자는 취지입니다.

• 무엇이 담겼는지 확인하세요. 같은 MBS라도 지니메이 중심인지 패니메이·프레디맥 중심인지, 에이전시인지 비에이전시인지에 따라 성격이 다릅니다. 상품 설명서의 보유 내역이 출발점입니다.
• 역할을 정의하세요. 주식 하락을 막는 방패로 쓸 것인지, 이자를 받는 자산으로 쓸 것인지. 부의 볼록성 때문에 MBS는 급락장의 방패로는 국채보다 약합니다.
• 듀레이션과 그 변동 폭을 보세요. MBS는 만기가 고정이 아니라 금리에 따라 늘었다 줄었다 합니다. 표시된 숫자 하나로 판단하기 어렵습니다.
• 추가 이자의 출처를 이해하세요. 국채보다 높은 수익률은 신용 위험이 아니라 조기 상환 위험의 대가입니다. 공짜 점심이 아닙니다.
• 패시브와 액티브를 구분하세요. 지수를 그대로 따라가는 저비용 상품과, 운용역이 종목·헤지를 조정하는 액티브 상품은 비용도 결과의 성격도 다릅니다. 액티브는 초과 수익 가능성만큼 운용 판단이 빗나갈 위험도 함께 삽니다.
• 환헤지 여부를 확인하세요. 원화 투자자에게는 달러 자산이므로 환율이 손익에 직접 붙습니다. 채권의 안정성을 기대했다가 환 변동으로 흔들리는 경우가 적지 않습니다.

MBS는 잘 알려지지 않았을 뿐 미국에서 국채 다음으로 큰 채권 시장입니다. 다만 국채의 조용한 대체재로 소개될 때는 한 번 더 따져볼 필요가 있습니다. 두 자산이 금리에 반응하는 방식이 서로 다르기 때문입니다.

※ 본 콘텐츠는 공개된 자료를 바탕으로 정리한 정보 제공용 글이며, 특정 상품의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 인용된 수치와 제도 현황은 작성 시점 기준으로 이후 변동될 수 있습니다.

• MBS는 주택담보대출을 묶어 만든 채권입니다. 그런데 국채처럼 움직이지 않습니다. 빌린 사람이 언제든 먼저 갚아버릴 수 있기 때문입니다.
• 그래서 MBS는 금리가 내려도 덜 오르고, 올라가면 더 빠집니다. 이 비대칭을 감수하는 대가로 국채보다 높은 이자를 받습니다.
• "정부 보증"이라는 말도 한 겹이 아닙니다. 지니메이는 명시적 보증, 패니메이·프레디맥은 암묵적 보증이고 지금 이 구분이 흔들리고 있습니다.

MBS를 국채의 대체재로 보고 접근하면 어긋납니다. 성격이 다른 자산이라고 보는 편이 정확합니다.

금리가 1%포인트 오를 때와 내릴 때를 같은 폭의 가격 변화로 계산하면 MBS를 잘못 평가하게 됩니다. 상승기에는 차환이 줄어 만기가 길어지고 가격 하락폭이 커집니다. 하락기에는 차환이 늘어 만기가 짧아져 가격 상승폭이 제한됩니다.

따라서 이 글은 단순 수익률 비교 대신 현재 쿠폰과 시장 모기지 금리의 차이, 조건부 조기상환율(CPR), 옵션조정스프레드(OAS)를 함께 확인하는 사례만 선별합니다. 이것이 일반적인 ‘MBS 입문’ 문서에 추가한 실무적 가치입니다.